Est-ce que le mot “faillite” employé pour Dubaï signifie réellement quelque chose ?
Le mot faillite n’est pas le terme approprié. Le risque il y a quelques semaines a porté sur un défaut de remboursement potentiel d’une émission de Nakheel, l’une des sociétés immobilières les plus grandes de Dubaï, ainsi que d’autres paiements éventuels d’échéances programmées dans les prochains mois pour certaines entités spécifiques qui ne semblent pas en mesure d’honorer leurs engagements. C’est très important de souligner que la capacité du gouvernement de Dubaï de rembourser sa dette souveraine n’est pas en cause pour le moment et le gouvernement de l’émirat a répété à plusieurs reprises qu’il avait les moyens de se financer tout en affirmant qu’il allait prendre ses distances de certaines entités non stratégiques qu’il détient en totalité ou partiellement.

En quoi consistent les difficultés financières de Dubaï ?
Au cours des dernières années, plusieurs conglomérats et grandes entreprises de Dubaï (dont Dubai World) ont eu recours à l’endettement massif pour financer leur expansion. Aujourd’hui, certaines de ces entités ont du mal à assurer le service de leur dette. Cela pour plusieurs raisons. D’un côté, la baisse d’activité économique à Dubaï a entraîné une forte chute des revenus, notamment pour ceux dont l’exposition au secteur immobilier est forte. D’un autre côté, les conditions de financement sur les marchés internationaux ont changé : les entités dont le niveau de solvabilité est faible et les comptes manquent de transparence ont davantage de mal à accéder aux marchés et doivent en tout cas s’attendre à des conditions plus coûteuses.
Nous estimons que la dette en devises des entités non bancaires de Dubaï (y compris la dette souveraine) totalisait 93 milliards de dolars fin décembre dans l’émirat. Cette dette représente 135 % du PIB de Dubaï. Quelque 30 milliards arrivent à échéance dans les deux ans.

Comment sont organisés les grandes institutions et les fonds publics de Dubaï ?
Pour les marchés, le “groupe” Dubaï, connu sous le nom de “Dubai Inc.”, est constitué de trois piliers principaux : 1) une série d’entités réunies sous la Dubai Holding qui est l’entière propriété du gouverneur de Dubaï ; 2) une autre série d’entités regroupées dans Dubai World et la Investment Corporation of Dubai (ICD) qui sont entièrement ou majoritairement détenues par l’État, ici le gouvernement de Dubaï ; 3) une troisième série d’entités qui sont la copropriété des deux précédents conglomérats. (Voir organigramme page 36).
Les plus grandes de ces institutions sont des promoteurs immobiliers comme Emaar, Nakheel, Limiteless, Dubai Properties et Sama Dubai ou des compagnies liées aux secteurs des transports et du commerce comme DP World (le deuxième plus grand opérateur portuaire au monde), la zone franche de Jebel Ali, la compagnie aérienne Emirates Airlines, Dubai Dry Docks, ou la compagnie d’eau et d’électricité DEWA. Au sein de ces conglomérats, on trouve aussi de petits fonds dont la mission est d’acquérir des actifs à l’étranger, tels Dubai International Capital ou Istithmar. Malheureusement peu de ces entités sont publiques (Emaar est une exception) et rares sont celles qui divulguent leurs informations financières aux marchés, ce qui a renforcé l’aversion au risque dont elles sont victimes.

Que s’est-il passé exactement : comment s’est déroulée la crise et quelle a été la réaction des marchés, pourquoi cet affolement général ?
Le 25 novembre, le gouvernement de Dubaï a annoncé la suspension des remboursements de la dette de Dubai World. Les marchés ont été surpris et ils se sont demandé à quel point cette annonce était coordonnée avec les responsables d’Abou Dhabi et au niveau du gouvernement fédéral. Ces interrogations ont poussé les agences de rating et les opérateurs financiers eux-mêmes à revoir la notation d’un ensemble plus grand d’entités de Dubaï en raison de la taille du passif de l’émirat. Ils ont aussi réévalué le soutien potentiel d’Abou Dhabi et du gouvernement fédéral. La réaction des marchés a provoqué un accroissement des marges de crédit (CDS spreads) sur les places du Golfe et plus généralement sur l’ensemble des marchés émergents. Toutefois, la liquidation n’a pas été indifférenciée et les marchés ont repris des couleurs au fur et à mesure que se précisait la spécificité du problème.
Même dans les pays du Conseil de coopération du Golfe, l’impact a été différencié suivant la nature des émetteurs de dette souveraine, Dubaï étant la plus affectée avec des marges de CDS augmentant de plusieurs centaines de points de base. Les spreads souverains d’Abou Dhabi se sont aussi creusés avant de revenir à leurs précédents niveaux, tandis que ceux du Qatar ont relativement fait preuve de résilience. Les titres financiers et industriels ont également été touchés. Notamment ceux de Dubaï, comme Dubai Holding et la plus grande banque de l’émirat, la Emirates Bank International. Mais la réaction des marchés locaux a été contenue par l’intervention de la Banque centrale qui a octroyé une nouvelle facilité de trésorerie à toutes les banques établies aux Émirats arabes unis, contribuant à réduire la pression sur les dépôts bancaires et la liquidité interbancaire.
Parallèlement à l’évolution des marchés de crédit, certaines agences de notation ont revu à la baisse le rating des sociétés de Dubaï, leur note initiale étant fondée sur l’hypothèse d’un soutien étatique ferme. Pour la même raison, Moody’s a même placé sous surveillance négative certaines entités d’Abou Dhabi.
L’évolution crescendo de la réaction des marchés a confirmé que les risques de refinancement de Dubaï pourraient déteindre sur Abou Dhabi et l’ensemble de l’économie des Émirats, avec des effets incontrôlables possibles, renforçant d’autant l’inquiétude de la Banque centrale et des autorités. Le gouvernement d’Abou Dhabi a donc décidé le 13 décembre d’apporter son aide financière à celui de Dubaï en souscrivant à un bon de 10 milliards de dollars à cinq ans, au taux avantageux de 4 %. Ces fonds ont servi en partie à honorer les 4,1 milliards de dollars du bon Nakheel arrivé à échéance le 14 décembre. Le reste couvrira d’autres besoins financiers de Dubai World dont les paiements sont suspendus d’ici à avril 2010.

Quels sont les liens financiers entre Dubaï et Abou Dhabi et dans quelle mesure Abou Dhabi peut-il continuer à secourir Dubaï ?
Contrairement à d’autres États fédéraux, les Émirats arabes unis ne sont pas régis par un système clair de lois et de règles concernant les relations budgétaires intergouvernementales et les flux financiers entre les Émirats et l’État fédéral. C’est un modèle assez lâche de fédéralisme budgétaire. Cela dit, les liens et les flux financiers entre les deux plus grands émirats sont à la fois formels et informels. Formellement, les émirats sont censés contribuer au budget de l’État fédéral, qui est largement financé (à plus de 85 %) par le plus riche d’entre eux, Abou Dhabi. Au cours des dernières années il y a aussi eu des transferts financiers de l’État fédéral vers les émirats, dont celui de Dubaï, mais en quantité négligeable.
D’un autre côté, les deux principaux émirats sont très étroitement liés l’un à l’autre, Abou Dhabi ayant investi lourdement à Dubaï et inversement. De plus, plusieurs banques basées à Abou Dhabi ont accordé des facilités de crédit substantielles à des entités basées à Dubaï.
Formellement, le gouvernement d’Abou Dhabi n’a donc pas l’obligation de renflouer les entités en difficulté financière à Dubaï, et toute décision en ce sens est de nature purement politique, à l’instar de celle qui a été prise le 14 décembre. Abou Dhabi a certainement les ressources et la possibilité d’organiser un sauvetage financier, mais je le crois improbable. Parce que Abou Dhabi a ses propres plans d’investissement et sa propre stratégie de développement économique (vision 2030) qu’elle souhaite financer. Abou Dhabi voudrait aussi éviter que son intervention autorise les entités de Dubaï à continuer de s’endetter sans contrôle. Cela dit, son intervention reflète l’inquiétude d’une contagion éventuelle d’un défaut de paiement de Dubaï et la crainte d’un impact négatif sur ses propres entités, d’autant que les agences de rating les ont placées sous “surveillance négative”.

Cette crise remet-elle en cause le modèle de croissance de Dubaï ?
La remise en cause ne concerne pas tant le modèle de croissance lui-même que la façon dont il a été financé à travers un recours excessif à l’endettement extérieur et les activités spéculatives, notamment dans le secteur immobilier. Ces stratégies ne sont tenables nulle part dans le monde. Elles ne sont pas en mesure de générer la productivité nécessaire pour soutenir une croissance saine à long terme. Limiter les sources de croissance aux secteurs qui sont très vulnérables à des revers cycliques s’est également avéré très risqué. Cela dit, Dubaï bénéficie de solides avantages comparatifs sur lesquels il peut bâtir : une infrastructure dernier cri et une capacité à attirer des ressources humaines qualifiées et productives en provenance du monde entier. Dubaï est de loin le centre commercial le plus avancé du Golfe et l’émirat s’est bâti une solide image en tant que centre financier. Le processus actuel de restructuration de “Dubai Inc.” devrait aboutir à un moment ou un autre à reconfigurer les sources de croissance de Dubaï. C’est nécessaire pour qu’il retrouve sa santé économique et qu’il renforce son positionnement au sein de la fédération.

L’émirat a-t-il les moyens de surmonter cette crise ?
Dubaï a relativement peu de ressources naturelles sur lesquelles compter. Ses sources de croissance (immobilier, finance, commerce et tourisme) ayant été affectées par la crise financière au cours des derniers mois, les flux de revenus dont bénéficient l’État et les entreprises se sont réduits. Ils resteront sous pression pendant un certain temps. Étant donné la décision d’Abou Dhabi d’apporter son secours de façon sélective, Dubaï semble condamné à restructurer sa dette en coopération avec ses créanciers. À moyen terme, Dubaï devra compter sur le soutien d’Abou Dhabi et de l’État fédéral.

Quelles sont ou seront les répercussions internationales, régionales et libanaises de la crise de Dubaï ?
L’annonce de la suspension des paiements de l’émirat a secoué les marchés émergents, mais l’effet Dubaï restera probablement limité sur les autres marchés, car la nature du problème est très particulière et spécifique à Dubaï. Les marchés mondiaux tablent sur un effet de contagion limité de cette crise, bien qu’elle ait entraîné un certain affaiblissement des prises de position en fin d’année. Cela dit, cet épisode soulève des questions à propos de la notion de soutien des gouvernements aux entités semi-gouvernementales et il devrait entraîner une différenciation entre les différents débiteurs des pays émergents, notamment au sein du Conseil de coopération du Golfe (CCG). Les créanciers vont privilégier désormais les pays au bilan financier solide, dotés de cadres budgétaires transparents et de processus clairs de prise de décision en matière de politique économique.
Cette différenciation sera un aspect majeur de la conduite des affaires au Moyen-Orient dans les prochaines années, les créanciers étant plus sensibles au profil de la solvabilité des débiteurs, ils vont repenser leur niveau d’exposition à la région.
Aux Émirats arabes unis, les implications sont grandes. Outre les pertes d’emploi et de revenus à Dubaï qui vont affecter les perspectives de croissance de l’État fédéral, les bilans des banques resteront sous pression tout au long du processus de restructuration, ce qui exacerbera l’aversion au risque les concernant, empêchera l’allocation de crédits et affectera la croissance hors hydrocarbures. À ce stade, la contagion à d’autres banques du CCG semble limitée et nous pensons que les banques centrales injecteront les liquidités et les capitaux nécessaires en cas de besoin.
Par ailleurs, si le processus de restructuration reste flou (comme il l’est à ce stade), certaines entreprises pourraient se tourner vers d’autres centres régionaux d’affaires et certains déposants pourraient aller à la recherche d’autres refuges lucratifs aux Émirats ou dans la région, y compris au Liban. Cette évolution dépendra de la façon dont Dubaï gère la crise et de la rapidité des mesures pour rétablir la confiance.
Le Liban sera affecté dans la mesure où la restructuration en cours dans les entités de Dubaï va entraîner des licenciements qui concerneront notamment ses expatriés. Cet impact nous semble cependant limité, puisque les Libanais auront la possibilité de trouver d’autres emplois ailleurs aux Émirats ou dans d’autres pays du CCG. Le choc sur le niveau des transferts des expatriés sera plutôt faible et transitoire.
Le Liban a beaucoup à apprendre de la débâcle en cours à Dubaï, qui souligne la nécessité de mener des réformes structurelles et de prendre les mesures nécessaires à infléchir les courbes du déficit budgétaire et de la dette. Elle met aussi en lumière la nécessité d’améliorer le cadre réglementaire des marchés immobilier et foncier pour réduire les flux spéculatifs en mesure de créer des bulles. Il est crucial de canaliser les ressources vers le développement de secteurs moins vulnérables aux retournements de cycles et aux turbulences mondiales.

Qu’en est-il des implications géopolitiques de la crise de Dubaï ? Pensez-vous que la politique régionale a joué un rôle ?
Je ne crois pas que les tensions politiques régionales aient contribué à exacerber la crise. Dubaï, et les Émirats arabes unis de façon générale, a certes des liens commerciaux solides avec l’Iran. Mais cela ne date pas d’hier. Le rôle de centre de commerce et de transport que joue Dubaï entre les pays du golfe Persique et le reste du monde ne devrait pas être affecté par les récents événements. Au contraire, on pourrait s’attendre à ce que Dubaï se concentre à nouveau sur ses avantages comparatifs, notamment les secteurs du transport et du commerce. La stabilité du système financier de Dubaï est cruciale pour le système bancaire des Émirats et celui des autres pays du Golfe, c’est la raison pour laquelle les autorités régionales ont soutenu les mesures destinées à contenir la crise le plus tôt possible. Les dix compagnies du conglomérat public Dubai World
Passifs : 59 milliards de dollars, Ahmad ben Sulayem : président, Mohammad ben
Rachid el-Maktoum, émir de Dubaï et Premier ministre des Émirats arabes unis : viceprésident
et principal actionnaire.
Compagnies Objet
DP World Troisième opérateur portuaire mondial
Istithmar Investissements
Economic Zones World Exploitation de zones franches
Nakheel Géant de l’immobilier à l’origine du projet des îles artificielles
Dubai Multi Commodities Centre Exploite une zone franche pour le commerce de l’or,
de l’argent, du diamant et des autres métaux précieux
Drydocks World Réparation navale
Dubai Maritime City Projet immobilier et industriel
Dubai Natural Ressources World Investissements stratégiques dans les ressources naturelles
(énergies, mines, agriculture)
Limitless Promoteur immobilier dédié à l’international avec des projets
en Russie, au Vietnam et en Arabie saoudite